中信泰富与Accumulator

昨天早上收到Broker的短信：恒指上市公司中信泰富(00267.HK)，由于外汇投资失误，账面损失达150亿港元，财务董事及财务总监辞职。

我皱皱眉头，亏那么多，虽然没平安多，但也够吓人的了。后来由于领导召集开会，也就忘了这件事情。

昨天晚上一看，跌了55.1%，今天又跌了24.69%。

在盘中，听说了中信泰富持有的头寸是看空美元的Accumulator(实际是看多澳元/美元)！靠，看空美元已经够笨的了，还拿Accumulator！先普及下Accumulator的相关知识(Via)：

Accumulator，即累积购买股票挂钩票据，被人根据谐音称之为I kill you later(以后再杀你)。

Accumulator的全名是Knock Out Discount Accumulator(KODA)，一般由私人银行售予其高资产客户。KODA其实是一个期权结构产品，发行商锁定股价的上、下限，在一个时期内(通常为一年)以低于现时股价的水平为投资者提供股票。KODA有四个特性：

1. 买入的股票的行使价往往比现价低10-20%；
2. 当股价升过现价3-5%时，合约自行终止，但保证投资者至少一个月的积累股份；
3. 当股价跌破行使价时，投资者必须双倍吸纳股份；
4. 合约一年有效，但是投资者通常只需要拥有合约金额40%的现金或股票抵押即可成交，因此这一产品往往带有杠杆性。

举例来说，中国移动现价为100元，KODA合约规定20%的折让行使价(strike price)，3%的合约终止价(knock out price)，两倍杠杆，一年有效。也就是说，尽管中移动目前股价为100元，但KODA投资者有权在今后的一年中，以80元行使价逐月积累中移动股份。如果中移动股价升过103元，合约自动终止；如果合约不满一个月便终止，投资者至少能够获得一个月的股份，并可以立即售出获利。但是如果中移动股价跌破80元，投资者必须以80元价格双倍吸纳股份，直至合约到期。

在2007年下半年，香港的私人银行中，有七成以上的客户购买股票是以KODA形式，在衍生品合约下通过发行商购入的。私人银行的资金占香港散户资金一半左右，客户人数不多，但是涉及金额庞大，而且多采用杠杆借贷。

KODA的原意是，在较平稳的市况下不断积累长期看好的股票。低于现价的行使价，使投资者在正股价格上升之外，有更多的利可图，其杠杆性也加大了获利力度。

2007年8月传出的直通车消息，带动了港股、H股暴涨，许多股票动辄一天上升3－5%甚至更多。刚刚签下的KODA合约数日内(有时是当天)便因股价升过合约价而自动终止。投资不仅得到正股上升3%的好处，还享受到20%的折让价，一次过赚到23%。投资者食髓知味，合同一终止，马上再做新的 KODA，合同不断翻新着。

不过，随着股价不断升高，行使价越追越高，许多人的合同金额越做越大，不知不觉间风险也变得越来越大。但是多数投资者并不畏惧。市况回落后，有些股价跌落至行使价之下，需要吸纳双倍股份，投资者仍然不弃不离，因为他们相信自己收集的是有基本面支持的好股票。

由美国爆出的金融危机，触发了一次全球性的股灾，香港股价急跌。许多投资者手中股票的抵押价值迅速缩水，私人银行的风险管理部门纷纷收紧抵押借款尺度。

一夜间投资者的可抵押资产小过KODA合约全年双倍购买股份所需金额，被逼补仓或在股价低位斩仓。斩仓带来新一轮股价下跌，造成股票抵押价值进一步缩水，恐慌下引起更多的斩仓。一场股灾由此而生。

据估算股灾前，香港有近4000亿港元的KODA合约，绝大多数股价跌破行使价，三成以上被迫平仓。中国移动等港股、H股虽然盈利完全不受美国经济衰退、金融黑洞的影响，但极受私人银行投资者的青睐，相关的KODA产品多如牛毛，自然成为此次斩仓的重灾区。这也解释了为什么一月份中移动股价跌得比美国的AT&T还多，港股跌得比美股还惨。

在Accumulator产品上，赚钱最多的是发行商，衍生品的利润率极高。其次是私人银行。投资者在一般情况下也赚钱，不过股价升得太急，合约很快终止的话，只能收到一个月的积累股份，但是至少有20%多的利润。然而一旦遇上股灾，便要收下两倍的股份，而且一收就要收一年。投资者经常是赚十次，但可能一次损手就赔光前面所赚。最惨的是，一旦市况急剧恶化，万一抵押不足被迫斩仓时，便应了I kill you later的说法。

看到这里，我想读者已经大致明白了Accumulator的风险所在了吧。说白了就是，杠杆不可怕，时间(包括时间价值损耗或时间锁定限制)也不可怕，可怕的是，杠杆与时间的结合。

只有杠杆，一旦亏了，及时砍仓就行了。除非连续跌停，或者保证金严重紧张，否则的话，不会有大事的。如果换成权证的杠杆，那更是安全，最多的损失就是投入的本金了。

只有时间，那也不可怕。如果是时间价值损耗，我们知道，深度价内，低杠杆的权证，其时间价值损耗是很慢的。而对于时间锁定限制，如果没有杠杆，长期价值投资，又有什么值得畏惧的呢？

我的MSN上一直有这样一条随机签名：

当你拥有优质公司的股份时，时间站在你的一边。你可以等待；当你买的是期权时，时间却站在了你的对面。但这就是金融工程的魅力！

这里，金融工程的魅力，指的就是杠杆与时间的矛盾。当你选择了权证的高杠杆，你就必然站在了时间的对面。随着时间的流逝，是留，还是砍？

答案一定是砍！任何投机行为，做错了就一定要砍。而选择了权证，就注定了你是投机，而不是投资。有人说，我基本面研究做的很好，他一定会涨。是的，可他跌了，未来他确实很有可能涨回来，但你等不起那么多的时间。

最后谈谈美元，记得前段时间美元从75砸到70附近的时候，一片看空美元的声音。而当我看到70守住，并经历了三重底后，觉得该看多了。而第四波又开始了下探70，当时就想，破70就一路向下了。然而美元在大家的一片看空声中，向上突破了Boll中轨(20MA)，然后一路向上，到了今天的最高85.99(截止笔者发文时)。至于澳元/美元的走势，我就不忍心画了。今年的行情，大家感叹最多的还是那句话：趋势不可挡啊。